在宏观看空的背景下，有色市场的空头却做到得也并不难受，价格的抵抗式暴跌造成了空头的困境，而这正是源于市场已熟悉的较低库存。今年的有色市场，较低库存早已在沦为一种常态，这背后是有色供需的比差，似乎供给末端更差，当然各品种间也有分化。

较低库存下的有色期货盘面，经常出现了广泛的Back结构，而我们预计在产业链下游完结主动去库之前，这种Back结构将持续与价格暴跌并存，再行往后则有可能是产业链转入被动减库存的阶段，Back结构改向Contango，同时预示价格之后暴跌。不过，在中期看空有色市场的同时，短期我们偏向于自由选择铅、铝作为比较多头配备的品种，镍作为比较空头配备的品种，铜、锌的方向额纠葛。1.今年的有色市场，较低库存沦为一种常态在今年的有色市场上，冶金端的较低库存(除了铝以外)一度被作为期货盘面最重要的承托，特别是在是近月合约，因为这意味著现货供应的严重不足，以及期货盘面结构性紧缺的风险。直到目前为止，铜、锌、铅、镍仍保持着历史同期的较低库存，铝库存边际上也仍然在下降，但这种较低库存对有色各品种的价格影响早已有了分化。

我们首先看见铜，历史上铜价和全球铜库存不存在比较平稳的负相关关系，库存倒数上升是铜价筑底回落的一个最重要承托。今年6-8月，铜价和库存的负向关系经常出现了一段时间的背离，二者实时走低，但9月份至今库存上升对铜价的承托再次显出。

从同比来看，6-8月份，铜库存同比增量显著上升，但铜价暴跌;9月至今，库存之后下降，且高于往年同期水平，铜价取得底部承托，经常出现小幅声浪。以年初为基准来看，6-8月，铜库存由此前的累官库渐渐改向去库，但铜价暴跌;9月至今，去库速率之后减缓，且显著慢于往年同期，铜价取得保守下跌。其次看见锌，锌库存同比的变动与锌价走势某种程度呈现出负相关关系，今年1-6月，库存同比增量下降，锌价自高位倒数走弱;7-10月，库存走低，且同比增量倒数上升，锌价回落。

此外，以年初为基准看，累官库抑或去库速率高低与锌价走势亦呈现出更为平稳的负相关。今年1-3月锌库存累官库速率减缓，4-6月累官库速率虽然上升，但往年同期去库速率在减缓，因此今年1-6月锌价倒数回升。

随后7-10月，锌库存去库速率减缓，且快得多往年同期，锌价下测后回落。其次看见锌，锌库存同比的变动与锌价走势某种程度呈现出负相关关系，今年1-6月，库存同比增量下降，锌价自高位倒数走弱;7-10月，库存走低，且同比增量倒数上升，锌价回落。

此外，以年初为基准看，累官库抑或去库速率高低与锌价走势亦呈现出更为平稳的负相关。今年1-3月锌库存累官库速率减缓，4-6月累官库速率虽然上升，但往年同期去库速率在减缓，因此今年1-6月锌价倒数回升。随后7-10月，锌库存去库速率减缓，且快得多往年同期，锌价下测后回落。再行看见铅，2018年上半年，铅库存高于往年同期，同比增量回升，且去库速率较往年同期减缓，铅价下跌;7-8月，库存同比增量回落，且去库速率慢于往年同期，铅价回升;9-10月，库存同比增量增加，且去库速率慢于往年同期，铅价声浪。

再行看见镍，此前镍的较低库存被市场广泛作为镍价底部的一个最重要承托，不管是库存绝对量还是库存消费比在最近一年基本都处在近年来较低的方位。但是，最近两个月较低库存对镍市场的承托边际上早已显著在走弱，库存与镍价齐跌，二者的负向关系经常出现了背离。

我们指出3季度之后宏观向微观负面传导的逐步证实，是对市场需求预期构成的一种拖垮，而镍市场的库存展现出显然也在同比弱化。转入3季度之后，国内原生镍库存绝对量及库存消费比仍在走低，但同比的降幅早已显著都在收窄，这意味著意味著意义上的较低库存对镍价的利多承托也在弱化。再行以年初为基准来看，上半年原生镍累官库速率为负，即在去库，而往年同期基本在累官库，因此镍价下跌;但年中之后，原生镍去库速率显著慢于去年同期，库存消费比的去化速率也慢于过去两年，镍价跌势打开。最后看见铝，铝是今年有色市场的异类，按意味著规模看，目前电解铝的库存并远比较低，但是从2季度开始库存边际上仍然在上升。

转入4季度之后，铝锭库存之后下降，尽管目前134万吨的规模仍低于2013-2016年，但早已高于2017年同期水平。10月份的库存消费比某种程度之后走低，且高于2017年同期水平。另外，以年初为基准来看，目前铝锭库存及库存消费比仍维持着去库节奏，年内去库幅度早已相似历史峰值，并明显好于2017年同期水平。

然而对应到4季度的铝价展现出上，库存走低的同时，价格也是倒数下跌，这与2017年3季度的情况相反忽略，彼时是库存与铝价齐涨。我们指出，铝价最近的跌势更好地还是来自市场对终端市场需求的乐观预期，反应到库存上，本质上还是产业链主动去库对价格的拖垮。2.有色较低库存的背后，是供需的比差在有色较低库存的背后，是供需的比差，似乎供给末端更差，造成供给末端经常出现了表观缺口。

首先看见铝，今年目前为止国内电解铝的供需展现出是，供需增长速度齐降，供应增长速度近高于消费，供应经常出现缺口。今年前10个月，电解铝供应总计增长速度(自产+进口)在-1.3%，消费总计增长速度在4.1%，去年同期供应和消费总计增长速度分别在15.4%和8.5%。

对应到意味著增量上，今年前10个月电解铝的供应增量在-39万吨，消费增量在121.5万吨，供给边际上的缺口高达160.5万吨。但由于去年供应基数太高，变换去年同期的不足之后，前10个月电解铝实际的供给缺口只在28.6万吨，不过这个数字还是相比之下好于去年同期131.9万吨的不足。其次看见铅，铅的情况与铝类似于，也是供需增长速度齐降，供应增长速度高于消费，供应呈现出缺口，且缺口数小于去年同期。

今年前10个月，国内原生铅的供应总计增长速度(自产+进口)在-1.7%，消费总计增长速度在-1.0%，去年同期供应和消费总计增长速度分别在14.1%和14.9%。对应到意味著增量上，今年前10个月原生铅的供应增量在-7.2万吨，消费增量在-4.2万吨，供给边际上的缺口相似3.0万吨，前10个月实际的供给缺口在3.6万吨，较去年同期0.6万吨的缺口有所不断扩大。再行看见锌，今年目前为止国内锌的供需展现出是，供需增长速度齐降，供应增长速度略高于消费，但因去年供应基数较低，供需还是有缺口，缺口数大于去年同期。

今年前10个月，国内提炼锌的供应总计增长速度(自产+进口)在-8.0%，消费总计增长速度在-8.9%，去年同期供应和消费总计增长速度分别在-0.8%和0.4%。对应到意味著增量上，今年前10个月提炼锌的供应增量在-44.1万吨，消费增量在-49.8万吨，供给边际上的不足相似5.7万吨。

但由于去年供应基数较低，变换去年同期的紧缺之后，前10个月提炼锌实际的供给缺口在2.7万吨，较去年同期8.4万吨的缺口有所收窄。再行看见铜，今年目前为止国内精炼铜的供需展现出是，供应增长速度下降，消费增长速度也下降(精炼铜的消费增长速度下降主要源于对废铜的替代性消费减少，整体铜终端市场需求的增长速度是走低的)，供应呈现出缺口，缺口数大于去年同期。今年前10个月，国内精炼铜的供应总计增长速度(自产+进口)在5.8%，消费总计增长速度在5.4%，去年同期供应和消费总计增长速度分别在1.3%和0.9%。对应到意味著增量上，今年前10个月精炼铜的供应增量在56.6万吨，消费增量在52.9万吨，供给边际上的不足相似3.7万吨。

但由于去年供应基数较低，变换去年同期的紧缺之后，前10个月精炼铜实际的供给缺口在0.2万吨，较去年同期3.9万吨的缺口有所收窄。最后看见镍，今年目前为止国内原生镍的供需展现出是，供应增长速度下降，消费增长速度下降，但因去年供应基数太低，供需还是有缺口，缺口数大于去年同期。

今年前10个月，国内原生镍的供应总计增长速度(自产+进口)在1.3%，消费总计增长速度在-4.1%，去年同期供应和消费总计增长速度分别在-7.7%和7.9%。对应到意味著增量上，今年前10个月原生镍的供应增量在1.3万吨，消费增量在-4.3万吨，供给边际上的不足相似5.6万吨。但由于去年供应基数太低，变换去年同期的紧缺之后，前10个月原生镍实际的供给缺口在3.3万吨，较去年同期8.9万吨的缺口有所收窄。

从有色各品种的供需情况对应到价格展现出上，今年目前为止有色板块全线收跌，截至11月22日，按跌幅由低到较低排序分别是：锌(-18.3%)、铜(-10.8%)、铝(-9.3%)、镍(-6.7%)、铅(-4.3%)。锌和铜今年的供给缺口是在收窄的，并且当前的缺口数占月均消费的比重也是比较较低的，这使得锌和铜的价格在有色板块居末，但是3季度之后，全球开始经常出现缺口，所以3季度到现在，铜锌只不过还算数结实。镍也是供给缺口收窄，但缺口数占到月均消费的比重较高，这使得镍价全年来看跌幅较为小，但是3季度之后，缺口的膨胀减缓，且镍价上半年完全没怎么跌到，到了下半年之后更加多资金开始配备镍的空头，随之而来的就是近期镍价跌幅的激化。

铝的情况则是供给从不足改向紧缺，缺口数占月均消费的比重在有色板块互为，因此价格展现出也互为，但3季度之后，供给缺口有所膨胀，这也是铝价近两个月拐头暴跌的原因。最后是铅，铅今年的供给缺口是不断扩大的，缺口数占月均消费的比重也远比较低，所以到目前为止，铅价的展现出在整个有色板块中比较最结实。3.较低库存下的有色盘面：Back结构的流行及未来路径的演进在宏观看空，而微观的产业链毕竟广泛较低库存的局面下，有色市场早已得出了具体的应付买近买近，这使得期货盘面上的Back结构流行。

今年锌、铅基本全年维持了近文采较低的Back结构，镍和铜也保持了比起往年更加长时间的Back结构，而铝仍然是一个值得注意，今年还是以Contango结构居多，但远期升水幅度某种程度收窄。目前关键的问题是，Back结构与价格的单边暴跌还不会持续多久，我们指出有可能还有不较短的时间。当前有色金属的较低库存和市场对未来市场需求端的乐观预期，要求了当下产业链的下游不致处在主动去库存的阶段，即较低库存管理。未来怎么走，我们指出有可能的演进路径有三条：其一是，供需之后比差，但市场需求末端显得更差，产业链转入被动减库存的阶段，Back结构改向Contango，同时预示价格之后暴跌;其二是，Back结构和价格暴跌的局面之后并存，产业链大大地主动去库，直到供需结构经常出现实质性提高，例如终端市场需求转好，抑或供给末端更加明显的膨胀，并造成被动去库存，这个时候Back结构将更进一步不断扩大，同时预示着价格上涨;其三是，产业链之后保持较低库存管理，把库存集中于挤兑在近端，近端的库存压力大大减低之后，近端的价格开始比较近端转强，Back结构渐渐改向Contango，产业链随之抛弃较低库存的管理方式，经常出现主动调补库存，这个时候也不会带给价格的下跌。

目前来看，我们偏向于第一条路径，要构建后面两条路径，毫无疑问都必须市场对未来宏观的预期再次发生挽回，但现在似乎还没看见。从最近我们对有色供需的整体评估来看，情况仍不容乐观，当然各品种间还是不存在比较的高低。从各品种对比来看，我们指出目前国内铅和铝供需的边际变化比较最弱。截至10月的数据表明，原生铅短期供需比早已丢弃到长年供需比下方，这解释短期供应边际上在趋紧。

如果后期铅短期供需比之后向上拉低长年供需比，即便宏观要求的有色板块全面看空，铅也可以作为一个比较多头的配备品种。铝的情况与铅类似于，目前铝短期供需比仍处在长年供需比之下，这解释短期供应还是偏紧，并且环比9月来看，边际上也没好转。此外，电解铝短期经销比与长年经销比的差值不存在显著的季节性，每年3月是供应最严格的时候(较短长年经销比的差值超过相反峰值)，6-8月是供应最紧绷的时点(差值超过胜向峰值)。今年3季度时，较短长年经销比的差值自底部下沉地较为慢，表明供应的紧绷程度在很快减轻，但10月份该差值的膨胀步伐显著减慢，这也解释电解铝短期的供需面没显得更加严格。

供需面比较差点的是铜和锌，截至10月的数据表明，铜和锌的短期供需比都处在长年供需比下方，解释供给还是偏紧，但短期供需比都自底部下沉，这解释供给的紧绷程度在减轻。最好的品种是镍，目前原生镍短期供需比向下穿越长年供需比，表明短期供给在显得更为严格，供需面边际上在继续走很弱。

4.结论：中期看空有色板块，但短期有高低区分今年在宏观预期看空的背景下，有色金属广泛的较低库存是有色空头仍陷入困境的主要原因。有色较低库存的常态化，这背后是有色供需的比差，似乎供给末端更差，造成供给末端经常出现了表观缺口。在宏观看空，而微观的产业链毕竟广泛较低库存的局面下，有色市场早已得出了具体的应付买近买近，这使得期货盘面上的Back结构流行。

我们预计在产业链下游完结主动去库之前，这种Back结构将持续与价格暴跌并存，再行往后则有可能是产业链转入被动减库存的阶段，Back结构改向Contango，同时预示价格之后暴跌。不过，在中期看空有色市场的同时，短期基于各品种供需面的分化，我们指出各品种间还是不存在比较的高低，其中铅、铝会比较结实，镍空头趋势最具体，铜、锌的方向额纠葛。操作者上，目前在基于宏观面中期看空有色板块的同时，可以自由选择铅、铝作为比较多头配备的品种，镍作为空头配备的品种，铜、锌的方向额纠葛。

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